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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：郝显
2025 年 ，国内乳制品行业进入进入深度调整期 ，终端消费疲弱 、常温液态奶市场持续收缩，价格战频发 ，在多重压力下 ，上市乳企陷入营收 、净利润双下滑的困境 。
根据Wind数据，目前已披露年报的5家乳企中有3家出现营收和净利润双降 ，包含光明乳业、天润乳业 、燕塘乳业 ，其中光明乳业和燕塘乳业净利润下滑幅度分别达到120.67%及43.94% 。
新乳业是为数不多营收和净利润双增长的乳企，去年营收增长5.33% ，净利润增长35.98%。在年报发布后不久 ，公司向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请 。
不过市场对此显然并不“买账 ”，3月11日首次宣布港股上市后 ，新乳业股价次日跌幅达到9.21% ，4月3日发布公告后，股价再度下跌 。
具体来看，新乳业业绩高增长背后仍存在诸多隐忧 ，现金流与利润背离 、经销商大幅减少 ，尽管负债率在下降，但是现金远低于短债 ，面临着较大的财务压力。
鲜奶和酸奶业务带动业绩逆势增长 靓丽年报背后仍有隐忧
2025年新乳业实现营收112.33亿元 ，同比增长 5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比大增35.98% 。
从收入结构来看 ，在常温纯牛奶陷入下滑之际 ，新乳业通过鲜奶和酸奶业务稳住了营业收入 。年报披露，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长 ——其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺 ”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%。
事实上 ，低温鲜奶和酸奶是乳制品行业仍保持增长的细分品类 ，根据弗若斯特沙利文报告，国内低温液态乳制品市场的零售销售2025年为946亿元 ，预计2030年将达到1 ，230亿元，复合年增长率为5.4%，其中低温鲜奶品类复合年增长率更是达到达8.9% 。与此同时 ，低温酸奶在功能化 、零食化及口味创新带动下也保持了稳健增长 。
从新乳业来看 ，2025年其低温产品占比已经提升至53.8%，低温产品毛利率高于常温 ，产品结构的变化带来毛利率的增长。去年公司毛利率整体提升0.8个百分点。
不过在这一靓丽的年报背后 ，还存在一些值得关注的问题 。
首先，归母净利润的大幅增长除了得益于毛利率微增的因素之外 ，费用管控 、资产减值损失收窄等因素也发挥着重要作用 。
去年费用率同比下滑0.11个百分点 ，资产减值损失占营收比重同比大幅降低，这几个因素共同推升了净利润。
由于净利润大幅增长很大程度来自会计调整 ，增厚利润却并未带来现金流 ，这使得现金流与利润背离 。2025年净利润增长35.98%的情况下，经营现金流净额仅增长1.27% 。第四季度净流入4.39亿元 ，和上年相比减少约10%。
其次 ，应收账款持续攀升，2025年达到6.51亿元，同比增长6.72% ，高于收入增速 。
第三 ，经销商大幅减少 。2025年新乳业经销商净减少383家，降幅达到11.07% ，其中华北区域一举减少31.6% ，华东、华中降幅也超过20%。与经销商减少形成鲜明对比的是去年华东收入增长14.98%，在经销商减少、渠道网络持续精简的背景下 ，营收大幅提速令人费解 。
最后 ，关联交易占比较高 。新乳业 2025 年向关联方鲜生活冷链采购 6.37 亿元运输服务，占全年运输费 70% 以上。2025 年新乳业营收同比仅增长 5.33% ，但运输费同比增长 8． 45% ，运输费增速显著跑赢营收增速 。
现金远低于短债 港股上市有何意图？
对于新乳业来说，最棘手的是财务压力 。
2025年新乳业资产负债率下降8.11个百分点至56.51% ，不过仍大幅高于光明乳业 、三元股份等区域乳企。
2025年新乳业账面现金同比减少10%至3.55亿元 ，而短期有息负债达到18.12亿元，即使加上交易性金融资产，总金额也仅为5.68亿元 ，远不足以覆盖短债。
2020年新乳业发行可转债融资7.18亿元 ，该笔转债将于今年12月到期，目前未转股比例仍达到99.98% ，主要是股价与最新转股价接近 ，投资者缺乏转股动力 。如果年底前无法实现转股，公司还将面临大额到期兑付压力 。
新乳业的有息负债主要来自此前的扩张 ，根据Wind统计数据 ，2019年新乳业以7.09亿元收购现代牧业股权，2020年斥资17.11亿元收购寰美乳业 ，2021年以2.31亿元收购重庆瀚虹60%股权。
与此同时 ，公司负债率一路飙升，有息负债总额从2019年的19.18亿元 ，一举攀升至2022年的43.15亿元 。尽管近几年不断降低负债 ，目前有息负债总额仍达到23.76亿元 。
截至2025年收购带来的商誉账面原值达到10.1亿元，在乳制品行业存量竞争加剧 、区域乳企生存压力加大的背景下，若并购标的业绩不及预期 ，公司将面临商誉计提的风险。事实上 ，收购的重庆瀚虹第二年就开始亏损，2024年因为业绩不达标 ，新乳业与原股东闹上法庭 。
正是因为这一因素 ，此次港股上市也被市场解读为财务压力下的“被动补血” 。值得一提的是，就在港股上市前夕 ，新乳业出现业绩暴增 ，2025年第四季度归母净利润增幅达到69.29%，远超前三季度 ，主因是四季度大幅降低了资产减值损失。同时四季度营业收入增幅达到11.28% ，同样远超前三季度，不得不让人对增长质量产生质疑 。
